آموزه‌هایی از فرضیه بی‌ثباتی مالی

رابرت اف. مولیگان

هایمن پی. مینسکی (۱۹۹۶-۱۹۱۹) با فرضیه بی‌ثباتی مالی (FIH) سعی داشت دیدگاه جان مینارد کینز را در مورد ارواح حیوانی بازار (که شرکت‌های تجاری را براساس سطوح بدهی‌شان طبقه‌بندی می‌کرد) رسمیت ببخشد. بنگاه‌هایی که سرشان به تن‌شان می‌ارزد، تنها زمانی وام می‌گیرند که مطمئن باشند توان بازپرداخت اصل بدهی و سود آن را دارند. مینسکی این شرکت‌ها را واحدهای مالی پوشش ریسک خطاب کرد. بانک‌های مسئول نیز تنها به همین شرکت‌های پوشش ریسک که متقاعد شده‌اند توان بازپرداخت بدهی‌شان را دارند، وام می‌دهند.

واحدهای مالی سوداگرانه، اهرم‌های بیشتری در اختیار دارند. چون آنها وام‌های زیادی گرفته‌اند و بنا به بازگشت ثروتی که انجام می‌دهند، درآمد کمتری دارند. بنابراین این گروه قادر به بازپرداخت اصل وام خود نیستند، اما می‌توانند سودهای منظم را پرداخت نمایند. شرکت‌های سوداگرانه به طور نامحدود می‌توانند به فعالیت‌های خود ادامه دهند. بنابراین به نسبت کمپانی‌های پوشش ریسک، از امنیت کمتری برخوردارند؛ چون هر گونه کاهشی در درآمد آنها می‌تواند ورشکستگی به دنبال داشته باشد. اقتصادی هم که در سیطره این شرکت‌ها قرار داشته باشد، اقتصادی بسیار آسیب‌پذیر و شکننده است. شرکت‌هایی را هم که وام بیشتری می‌گیرند و در این مسیر حتی ممکن است درآمدشان کاهش یابد، تا حدی که نه قادر به باز‌پرداخت اصل بدهی‌شان شوند و نه پرداخت سود آن، واحدهای مالی پونزی می‌نامند. شرکت‌های پونزی مجبورند دارایی‌هاشان را جهت تأمین بدهی و استمرار حضورشان در تجارت بفروشند. شرکت‌هایی ازین دست هیچ چشم‌انداز بلند‌مدتی به معنای واقعی ندارند و تنها تا زمانی می‌توانند در تجارت بمانند که هنوز دارایی‌ای برای فروش داشته باشند.

مینسکی معتقد است با رشد اقتصادی، در فواصل مابین رکودها، تصمیم‌سازان به طور فزاینده‌ای رو به خوش‌بینی می‌روند؛ به ویژه زمانی که بازار کماکان به عملکرد خوبش ادامه می‌دهد. این مهم یادآور فرضیه روح حیوانی کینز است. در برخی موارد شرکت‌های پوشش ریسک، بیش از حد نیازشان وام می‌گیرند و همین اقدام آنها را به واحدهای مالی سوداگرانه تبدیل می‌کند. و دسته‌ای از این شرکت‌ها که به روند استقراض خوش‌بینانه خود بیش از حد ادامه دهند به شرکت‌های پونزی (یا پانزی؛ افرادی طرح پونزی را بعضاً فریب‌کارانه نیز اطلاق می‌کنند. مترجم.) تبدیل می‌شوند. مینسکی پذیرش تدریجی ریسک از سوی شرکت‌ها را به عنوان «یک محصول جانبیِ طبیعی در شرکت‌ها» در دوره‌های رفاه و نیز «نقض اجتناب‌ناپذیر اقتصاد سرمایه‌داری» می‌داند.

دیوید پریچیتکو (پریچیتکو، دیوید ال. ۲۰۱۰) در توضیحات رقابتی لحظه مینسکی گفته: فرضیه بی‌ثباتی مالی، با عطف به نظریه اتریشی (مروری بر اقتصاد اتریش ۲۳): خاطر‌نشان کرده است که FIH مینسکی، ویژگی‌های متعدد نظریه چرخه تجاری اتریش (ABC) را در خود دارد. گرچه او نتیجه‌گیری کرده است که میان این دو تفاوت‌های آشکاری هم هست و ABC را نظریه‌ای به وضوح وسیع‌تر و کامل‌تر از فرآیند چرخه کسب‌و‌کار دانسته است. طبق نظریه ABC، رکود ناشی از سیاست پولی انبساطی است. با افزایش عرضه پول، نقدینگی اضافی به کاهش نرخ بهره می‌انجامد. این امر، متضمن افزایش هزینه سرمایه‌گذاری است؛ که به عملکرد پایین‌تر انجامیده و به موازات آن نرخ بهره جدید و پایین‌تری را موجب می‌شود (افزایش هزینه سرمایه‌گذاری، مرادف می‌شود با کاهش عملکرد و کاهش نرخ بهره). افزایش حجم سرمایه‌گذاری‌ها و کاهش بازده، آنچه را که هایک ساختار تولید نامیده است، بسط می‌دهد _‌ترکیبی از برنامه‌های کارآفرینانه وابسته به اقتصاد.

به موازات این فرآیند، هزینه‌های سرمایه‌گذاری افزایش یافته و نرخ بهره پایین به افزایش هزینه‌های مصرف می‌انجامد؛ چون افراد در ازای سرمایه‌گذاری‌هاشان بهره چندانی کسب نمی‌کنند. با افزایش سرمایه‌گذاری و مصرف، اقتصاد رشد پیدا می‌کند. این رشد کوتاه‌مدتی که همراه شده است با افزایش بازار سهام، در ظاهر چیز خوبی به نظر می‌آید؛ اما پایداری ندارد. تولید و اشتغال کلی در چنین سیکلی افزایش پیدا می‌کنند، اما این رشد نامتعادل است و نمی‌تواند دوام داشته باشد.

از آنجا که اصل سرمایه‌گذاری کاهش یافته است، منابع واقعی باید از مراحل میانی به مراحل قبلی و بعدی انتقال یابند؛ تا بدین‌ترتیب بتوان افزایش سرمایه‌گذاری‌ها در مراحل اولیه و مصارف در مراحل آخر را پوشش داد. مراحل بعدی نیز به همان ترتیبی که هزینه‌های مصرف بالا رفته است، شاهد افزایش خواهند بود. منابع واقعی که به افزایش تولید در مراحل اولیه (سرمایه‌گذاری کم‌بازده) و مراحل بعدی (خروجی مصرف) می‌انجامند، باید منتج از فعالیت‌هایی باشند که در مراحل میانی به انجام رسیده است (مراحل میانی جهت اتصال مراحل اولیه و پایانی در فرآیند تولید، المان‌هایی ضروری هستند). رشد پایدار، مستلزم رشد تؤامان هر سه‌ی این مراحل است. گسترش ناپایداری که در نهایت شکل می‌گیرد، نه تنها موجه نیست، بلکه از ناموجه‌ترین انتظاراتی است که از برنامه‌های تولید ناپایدار می‌رود (فصل‌نامه اقتصاد اتریش).

به زبان FIH، تورم عاملی است که به گذار واحدهای مالی پوشش ریسک به واحدهای مالی سوداگرانه و به دنبال آن به واحدهای مالی پونیز کمک می‌کند؛ و این دگردیسی در حالی رخ می‌دهد که بخش مالی تؤامان متمایل به وام‌های بیشتر با نرخ‌های بهره پایین‌تر است. دیدگاه مینسکی (ارواح حیوانی) این است که خوش‌بینی غیر‌منطقی باعث می‌شود شرکت‌ها تا حدی پیش رفته و به خودشان فشار بیاورند که اقتصاد به تمامی تحت سلطه واحدهای سوداگرانه و پونزی درآید.  

آغاز رکود اقتصادی، سیگنالی نشان‌گر ارزیابی دوباره انتظارات در سطح جهانی‌ست. بسیاری برنامه‌های کارآفرینی که امیدوارم در دوران رونق ناپایدار آغاز شده باشند، با برنامه‌های محتاطانه‌تری جایگزین می‌شوند؛ برنامه‌هایی که در آنها اغلب از تجهیزات سرمایه‌ای تازه‌ای استفاده شده است و حالا با قیمتی بسیار پایین‌تر از قیمت بازار عرضه می‌شوند. FIH آنها را با عنوان فروش یک‌جا و ارزان توسط شرکت‌های پونزی توصیف می‌کند. این تخصیص مجدد از سرمایه‌های ناپایدار تا حد زیادی به چشم نمی‌آیند، چون شامل سرمایه‌هایی می‌شوند که پیش‌تر پرداخت شده است و تخصیص مجددشان در سیستم‌های مالی به ثبت نرسیده است. قیمت فروش در اوج ارزانی به هیچ عنوان منعکس‌کننده قیمت اصلی و بسیار بالای سرمایه‌های فیزیکی نصب‌شده یا ابزارهای مالی‌ای نیست که ابتدا براساس جریان‌های نقدی مورد انتظار پرداخت شده بوده‌اند؛ مبالغی که تازه حالا معلوم می‌شود تا چه حد خوش‌بینانه بوده‌اند.

تا زمانی که رکود اقتصادی بخواهد آغاز شود، وام‌دادن به واحدهای سوداگرانه و پونزی، خطرات بیشتری را بر سیستم مالی و اقتصاد گسترده تحمیل می‌کند. این امر موجب می‌شود که نگه‌داشت و حفظ هماهنگی متقابل در برنامه‌های کارآفرینی به طور فزاینده‌ای دشوار گردد.

FIH، علی‌رغم تبار کینزی‌اش، دقیقاً در چارچوب الگوی ABC جا می‌گیرد؛ زیرا که پویایی مراحل سرمایه‌گذاری نادرست و توسعه ناپایدار از چرخه کسب‌و‌کار را توصیف می‌کند. رکود بزرگ ۲۰۰۹-۲۰۰۷، نشئت‌گرفته از وابستگی بخش مالی به اوراق بهادار با وام مسکن بود _‌دارایی‌های اوراق بهاداری که به طور سنتی غیر‌قابل نقد بودند. با این حال، فروش ناموفق این اوراق بهادار و مشتقات مربوط به آنها در نوامبر سال ۲۰۰۸، به وضوح ناشی می‌شده است از نیاز فروشندگان به جمع‌آوری پول نقد؛ چیزی که هم در نظریه ABC پیش‌بینی شده بود و هم در FIH.

بحث در باب بعضی موضوعات دشوار است. مثلاً اینکه بخش‌های مالی و مسکن، می‌توانستند در غیاب سیاست انبساطی مالی و پولی، هر جور حباب سوداگرانه و قابل توجهی را موجب شوند و به ظهور انواع و مشتقات اوراق بهادار قابل معامله‌ای بینجامند که اجازه رشد عظیم را در چنین بخش‌هایی ممکن می‌کرده است. همین‌طور که به نظر می‌رسد هر دو وابسته به افراط‌گرایی پیش‌رونده‌ای باشند که FIH توصیفش را کرده است.

رکود اقتصادی کووید‌۱۹ به دلایل مالی پدید نیامده است. اما قرضه‌های دولت رو به افزایش می‌روند و ایالات‌متحده با رویکردی بی‌پروا و انتقام‌جویانه، تنها می‌تواند توسعه ناپایدار جدید را جایگزین بهبودی پایدار نماید. طی ماه‌ها یا سال‌های آینده باید منتظر باشیم منابع مالی سوداگرانه و شرکت‌های پوشش ریسک، جای خود را به سرمایه‌گذاری‌های تماماً سودایی و شرکت‌های پونزی بدهند.