شکست معنادار در فروش اوراق؛ زنگ خطر برای تأمین مالی دولت

نتایج اعلام‌شده از چهارمین دوره فروش اوراق مالی اسلامی دولتی در تاریخ ۱۶ تیرماه، نشان‌دهنده شکست کامل این مرحله از فروش است. از مجموع ۵۵ هزار میلیارد تومان اوراقی که در نظر گرفته شده بود، تنها ۹۶۰ میلیارد تومان به فروش رفت؛ رقمی که حتی به ۲ درصد رقم هدف‌گذاری شده نیز نمی‌رسد. مهم‌تر آنکه در این دوره، هیچ سرمایه‌گذار حقیقی یا حقوقی وارد معامله نشده و تنها ۴ بانک و نهاد دولتی اوراق را خریداری کرده‌اند. این مسئله، نشان‌دهنده سطح بالای بی‌اعتمادی به بازار بدهی دولتی در شرایط کنونی است.

تنش‌های نظامی و تشدید نااطمینانی؛ چرا بازار به اوراق دولتی پشت کرد؟

زمان‌بندی این ناکامی با تشدید تنش‌های ژئوپلیتیک همزمان شده است. جنگ ۱۲ روزه ایران و اسرائیل، بازار‌های داخلی را در وضعیت انتظار و تردید قرار داده است. در فضای پس از این درگیری‌ها، سرمایه‌گذاران تمایلی به ورود به اوراق دولتی که معمولاً کم‌ریسک تلقی می‌شوند نداشته‌اند. برداشت فعالان بازار این است که ریسک‌های سیاسی می‌تواند بر پایداری مالی دولت و توان بازپرداخت تعهداتش در آینده تأثیر بگذارد. این ارزیابی، در بازاری که به دنبال حداقل ریسک است، منجر به عقب‌نشینی کامل خریداران شده است.

چشم‌انداز مبهم مرحله پنجم فروش؛ اگر دوباره شکست بخورد چه می‌شود؟

بانک مرکزی تاریخ ۱۸ تیرماه را برای برگزاری دور پنجم فروش اوراق اعلام کرده است، اما فضای حاکم بر بازار نشان می‌دهد که این مرحله نیز در معرض شکست قرار دارد. در صورت تکرار این وضعیت، دولت ناچار به رجوع به منابع جایگزین برای تأمین مالی خواهد شد؛ منابعی که همگی ریسک تورمی بالایی دارند و ممکن است پیامد‌های اقتصادی گسترده‌ای به همراه داشته باشند.

استقراض از بانک مرکزی؛ آسان، اما پرهزینه

محتمل‌ترین مسیر جایگزین در صورت شکست فروش اوراق، استقراض مستقیم یا غیرمستقیم از بانک مرکزی خواهد بود. تجربه اقتصاد ایران نشان داده که هرگاه فروش اوراق ناکام بوده یا درآمد‌های مالیاتی و نفتی کفایت نکرده‌اند، دولت‌ها به منابع بانک مرکزی رجوع کرده‌اند. این مسیر گرچه در کوتاه‌مدت مشکل نقدینگی دولت را حل می‌کند، اما در عمل پایه پولی را افزایش داده و باعث رشد شتابان نقدینگی می‌شود؛ فرآیندی که در نهایت به فشار‌های تورمی جدید و کاهش ارزش پول ملی منتهی خواهد شد.

فشار به شبکه بانکی؛ انتقال بحران به بانک‌ها و افزایش خلق پول

گزینه دیگر، فشار به شبکه بانکی برای خرید دستوری اوراق یا اعطای تسهیلات به دولت است. در این سناریو نیز، در حالی که بانک‌ها منابع محدودی دارند، دولت عملاً بانک‌ها را وادار به تأمین مالی بودجه می‌کند؛ وضعیتی که یا به کاهش توان تسهیلات‌دهی به بخش خصوصی می‌انجامد یا بانک‌ها را ناگزیر به افزایش اضافه‌برداشت از بانک مرکزی می‌کند. نتیجه هر دو حالت، رشد نقدینگی و احتمالاً افزایش تورم خواهد بود.

استفاده از منابع صندوق توسعه ملی و حساب ذخیره ارزی؛ راهکار‌هایی موقت با تبعات بلندمدت

دولت می‌تواند به سراغ برداشت از صندوق توسعه ملی یا حساب ذخیره ارزی برود، اما حجم این منابع محدود بوده و اصولاً برای مصارف اضطراری یا توسعه‌ای در نظر گرفته شده‌اند. استفاده مکرر از این منابع برای پوشش هزینه‌های جاری، تعادل مالی میان‌دوره‌ای کشور را بر هم می‌زند و در نهایت به کاهش ظرفیت ذخیره‌سازی منابع ارزی و افزایش ریسک‌های ارزی کشور می‌انجامد. ضمن آنکه فروش ارز‌های صندوق توسعه ملی برای تأمین ریال موردنیاز دولت، می‌تواند به اختلال در بازار ارز و بی‌ثباتی نرخ ارز دامن بزند؛ عاملی که خود به تورم انتظاری و واقعی در اقتصاد دامن خواهد زد.

بیشتر بخوانید:

خطر بازگشت به مسیر‌های تورم‌زا؛ دور باطل تامین مالی و تورم

در مجموع، ناکامی در فروش اوراق دولتی، دولت را در برابر انتخاب‌هایی قرار داده است که هر کدام بهای سنگینی برای اقتصاد در پی دارند. مسیر‌های جایگزین تأمین مالی همگی، به‌گونه‌ای مستقیم یا غیرمستقیم، بر افزایش نقدینگی و تشدید تورم اثرگذار خواهند بود. این وضعیت می‌تواند به تکرار دور باطلی منجر شود که در آن، برای جبران کسری بودجه از منابع تورم‌زا استفاده می‌شود و این امر به افزایش هزینه‌های دولت و کسری‌های بزرگ‌تر در آینده می‌انجامد.

آینده مبهم بازار بدهی؛ سیاست‌گذار در تنگنای اعتماد و زمان

چهارمین مرحله فروش اوراق نشان داد که سیاست‌های مالی دولت با چالشی فراتر از مسائل فنی و اقتصادی رو‌به‌رو شده است. عدم فروش اوراق نه تنها به معنای کمبود نقدینگی برای تأمین هزینه‌های عمومی است، بلکه نشانه‌ای از بحران اعتماد در بازار مالی کشور است. اگر در دوره‌های آینده این بی‌اعتمادی رفع نشود، مسیر‌های پرهزینه و تورم‌زای تأمین مالی می‌تواند ثبات اقتصاد کلان را در ماه‌های آینده بیش از پیش تهدید کند.